A taxa de juro real: o Banco Central e o mercado

March 2012 – Valor Econômico

O Banco Central (BC) sonda as instituições sobre temas que julga relevantes. O tópico da vez é a taxa de juros real neutra do país, que para o BC pode ser até menor do que 4%, pois, para dezembro de 2012, mesmo com uma inflação esperada em 5,27%, a Selic indicada é 9%. A mediana do mercado, porém, considera que ela seja de 5,5%.

A discussão é pertinente e tempestiva, pois o Brasil, ainda que tenha apresentado mudanças estruturais, está com uma dinâmica peculiar: preços relativos estranhos, custo de vida acima do de economias com renda per capita o dobro da brasileira, muito fluxo de capital entrando no país, inflação acima da meta e crescimento abaixo do potencial. Por isso deve-se questionar qual é o juro real que permite à economia crescer sem criar pressão inflacionária.

Pesquisa feita em 2010 aponta que a mediana da taxa neutra era de 6,75%. Há consenso (88%), assim, de que ela decresceu. Mas mesmo que ela siga sendo uma das mais altas do mundo e que haja o desejo (da sociedade, não só do governo) em diminuí-la, a redução da taxa Selic se sustenta no médio prazo?

Antes de responder, pois, vale tocar em dois pontos. Primeiro que, sem choques na economia, se o Banco Central entende que a taxa neutra é mais baixa do que aquela verdadeira (não observável), a demanda agregada é estimulada, que pressiona a inflação. Segundo, uma forma de inferir como ditas taxas divergem é comparar as taxas de inflação efetiva e esperada com relação à sua meta.

Isso posto, até 2004, esses desvios foram elevados, indicando que o BC estava subestimando a taxa neutra ou que a economia estava sofrendo choques. Em março de 2003, por exemplo, o IPCA foi de 17%, a meta de 4%, e a diferença, assim, de 13 pontos percentuais. De fato, além da crise na Argentina, o evento de 11 de setembro e o racionamento de energia, em 2001, após as eleições em 2002, o Brasil passou por um período conturbado, com real desvalorizado, que pressionou ainda mais a inflação nos períodos subsequentes.

Com respeito ao período após 2004, os desvios não foram grandes ou persistentes. A partir de março de 2010, porém, eles sugerem alguma preocupação. Pode ser que revertam, como ocorreu entre junho de 2004 e abril de 2006, mas já são 23 meses consecutivos de desvios positivos e a expectativa é de que sigam assim por pelo menos mais 24 meses (Focus). Não se pode rejeitar, portanto, a hipótese de que o juro real neutro esteja acima daquele que o BC entende que é.

Tome-se, por exemplo, o ano de 2011. Como o IPCA foi de 6,5% e a média Selic de 11,62%, a taxa de juros real implícita foi de 4,81%, valor abaixo da mediana de mercado (5,5%). Não por menos o desvio entre o IPCA e a meta (4,5%) ficou positivo todo o ano de 2011. Em janeiro de 2012, com a inflação em 6,22% e a média-Selic em 10,69%, a taxa de juros real implícita ficou ainda menor, em 4,21%. Finalmente para o ano de 2012, com a inflação projetada em 5,25% e média-meta-Selic ao redor de 9,5%, a taxa real deverá ser de 4%, também abaixo do consenso do mercado.

Em suma, o juro real efetivo (induzido pelo BC ao impor a meta-Selic) parece não estar condizente nem com o que o mercado estima como sendo o neutro, nem com o verdadeiro. Ou seja, esta taxa hoje não parece estar condizente com os fundamentos da economia brasileira.

De certo, os fatos falam por si. Para crescer precisa-se de investimento (a taxa é de 19,3%), que, por sua vez, precisa-se de poupança, que tem sido baixa (17,2%). Adiciona-se o fato de que há 6 trimestres a produtividade não cresce (Ibre/FGV, Valor, 5/3/12) e de que o Brasil parece estar passando pelo “Lewis turning point” (o ponto em que o mercado de trabalho saturado passa a pressionar os salários). Assim, por mais que o produto esteja crescendo abaixo do seu potencial (argumento para reduzir a Selic), o desemprego está baixo (o que pressiona o custo das empresas) e a inflação, mesmo decrescente desde outubro de 2011, está há dois anos acima da meta e pode ficar assim por pelo menos mais um. A inflação de serviços, que representa 25% do IPCA, está acima de 9% e não parece que dará trégua. E com o governo evitando a valorização do real e impondo barreiras à importação, a inflação dos bens comercializáveis pode deixar de ajudar a arrefecer o IPCA.

Impor juro real baixo como o governo vem fazendo e dizendo que continuará a fazer, é, portanto, discutível. Enquanto o BC sustenta que haverá convergência da inflação para a meta, o mercado não enxerga este cenário nem para 2013.

Para dar mais transparência, o BC poderia aumentar a meta de inflação ou, talvez, alterar a sua estratégia com relação à Selic. Diminui-la hoje (até 6%!) para conter o fluxo externo de capitais e estimular o PIB pode significar ter que aumentá-la mais ainda no futuro para frear a inflação.

A realidade é que há dúvidas quanto à meta de inflação que o BC de fato persegue e também sobre o juro real que ele julga ser o neutro. Mesmo considerando os complexos desafios que o BC tem passado, há questionamentos quanto à redução da taxa de juro real, que, como parece ser insustentável, acaba sendo uma estratégia não crível no médio prazo.